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Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance
In Regulating Wall Street, Stern has assembled a team of experts, each a specialist in a relevant discipline, to assess the strengths and weaknesses of the legislation that is now on the table. Not all of the issues addressed in the current legislation are equally important. Some, such as financial sector compensation and consumer protection - are perhaps not central to future financial stability. Others, such as the future role of the Federal Reserve, the approach to systemic risk, the restructuring of too-big-to-fail institutions, and the shadow banking system that houses OTC derivative and money markets, are undoubtedly critical to the future safety and soundness of the financial system. The debates will be both heated and ongoing - as will the book's commentary; with a blog to accompany the book upon publication, the editors and contributors will have a forum to continue their discussions regarding the effects of the future legislation, as well as opening up the debate to readers.
1 pages, Audio CD
First published October 25, 2010
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Community Reviews
Displaying 1 - 3 of 3 reviews
February 20, 2011
I did not finish this book. It seems more like a compendium of technical information, closer to a textbook. The layperson with a curiosity about regulation will most likely not get far beyond the first few chapters.
May 3, 2023
read substantial portions for my Financial Markets class
September 30, 2013
近来，国内PE私募的多头监管又成热点话题。空闲之余，通过读这本书学习了一下PE私募在美国的监管情况。这里闲聊几句。
长期以来，美国监管PE私募主要依靠四大联邦法律：1933年证券法、1934年证券交易法、1940年投资交易法和1940年投资顾问法。然而，这四大法律对PE有若干较为严重的监管漏洞，其中最为严重的就是注册和信息披露。次贷危机后，Dodd-Frank Act多得-法兰克法案力图稳定美金融市场秩序，其中就包含了两个加强对PE私募监管的章节。该法案已经于2011年被执行，那么新法案所引起的美国PE监管情况的变化，总结如下：
1. 原PE私募注册备案的豁免条款被取消，现豁免窗口更小；
2. 以衡量PE私募的系统性风险为由，要求注册的PE留存业务档案底稿，包括交易记录和客户背景，美证监会可随时审查；
3. PE私募监管的权职划分上，联盟政府证监会管中大型、跨区域的PE私募，州政府管地方性小PE私募；
4. 通过修改“可信投资人”和“合格客户”的定义，提高了PE私募的披露要求；
5. 禁止银行控股公司设立PE私募；（原则上是这样，但事实上没有严格执行到位，例如高盛等最近才转为银行控股公司的企业是不能设立PE私募的，但高盛的PE私募并未因此而受限）
在较大的影响了美国PE私募监管的Dodd-Frank稳定美国金融秩序法案中，该法案的第四章包含了“2010私有资金投资顾问注册法案”（Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010）， 也被成为“私募基金法案”或“Private Fund Act”。该法案是对美国1940年的“投资顾问法案”（Investment Advisers Act of 1940）进行的修订。该修订中，最大的调整就是取消了对投资顾问注册要求的豁免权力。此外，该法案也对投资管理顾问提出了更严格、仔细的记账和披露报告的要求。
1. 投资顾问的注册
1940投资顾问法的法案对私募顾问的注册备案有要求，但是存在一个豁免窗口。该法案的203部分(b)(3)规定，在以下情况下，投资顾问便无需向SEC美证监会注册：1）在过往的任何12个月内，出资人（LP）小于15人；2）其财务顾问服务不面向公众和注册的投资公司或“商业发展公司”。在计算出资人的人数时，203部分(b)(3)允许把任何对冲基金或私有基金计算为一个出资人。因此，PE私募完可利用该漏洞，在任何12个月内，把所操盘的子基金控制在14个以内，而无需向美证监会披露私募顾问人员的任何信息。然而，随着越来越多的私募基金顾问和他们所掌管的基金信息在1940年投资顾问法和1940年投资公司法豁免条款的庇护下无法被获知，同时利用该豁免条款的基金所掌控资产的金额逐渐增大，导致美国议会里的很多人对原有监管PE私募法律是否还能有效监管PE私募，产生了质疑。
1940法案的203（B）（3）同意豁免注册的必要条件是过往12个月内的“客户”数少于15，而且投资顾问可以把所管理的单个的对冲基金或私募基金计为一个客户。这样，PE可以通过把12个月内所管的子基金数限制在14个以内，便无需向美证监会注册。
但是，新的私募基金法案把旧的豁免条例取缔，并设立的新的豁免条件：所管资产小于1.5亿美元的PE私募，可以不用向美证监会注册财务顾问。同时，新法案对一些特殊的PE和行业进行了更细致的约束：
1） 国外私有背景PE
新法规定，国外私有背景投资顾问 “Foreign Private Adviser”可以豁免注册，但需满足四个条件：一、在美国没有其它业务；二、少于15个美国本土客户；三、美国本土客户贡献的资产少于0.25亿美元；四，不对美国公众公募，且不对投资公司和商业发展公司（类似VC的上市投资服务机构）开放业务。
2）风险投资基金
美国的PE大都在二级市场上做杠杆收购，做上市前股权投资的大都是风险投资VC。新法案豁免了VC在SEC的注册。但是新法案没有清晰定义“风险投资基金”（Venture Capital Fund），并让SEC在法案执行一年内出具更具体的规定。经管不用注册，风投基金依然要准备业务存档记录和年度报告，以备SEC审查。
3）小型或中型私募资金投资顾问
新法案对中小型PE给予注册豁免，但前提是PE要满足两个条件：一、仅通过私募获取资金；二、所管美国境内资产小于1.5亿美元。但免注册PE仍要准备好给类业务存档记录，以备SEC现场检查。但是，新法案要求SEC监控中型私募基金的“系统性风险”，但没有指出何为“中型基金”（mid-sized private funds）。
4）消弱州内豁免适用范围
原法案的203部分(b)(1)豁免了财务顾问的注册要求，只要财务顾问的全部客户都居住在财务顾问主要办公地点所在的州内，而且财务顾问不会针对已在任何美国交易所挂牌或给予无牌交易权力的证券向客户提供任何形式的财务咨询业务。但新法案直接取消了该豁免条款。
5）修改了大宗商品交易顾问的豁免权力
新法案的203部分(b)(6)规定，如果财务顾问在CFTC大宗品期货交易所已注册为大宗品交易财务顾问，而且该顾问不提供大宗商品交易财务顾问以外的服务，那么该财务顾问可以豁免向美证监会注册。但是，如果该财务顾问既在大宗商品期货交易所注册，又主营证券交易类的咨询业务，那么他必须向美证监会注册。（“主营”是一个主观的概念，目前并没有量化的定义。）
6）对小型商业投资公司的顾问注册豁免
新版法案允许，如果投资顾问不是商业发展公司，且其客户仅为适用于1958年小型商业投资法案的小型商业投资公司，那么该投资顾问则无需向美证监会注册。
2.留存资料和现场检查
2.1 PE私募的系统性风险
新规要求，每个PE希姆需要保留日常业务底稿等资料，美证监会SEC会利用这些资料来监督推动投资者保护、并进行PE私募的系统性风险的分析。
新法案对这些资料的要求如下。
1. 业务底稿需覆盖所有客户
2. 所管资产的规模、杠杆负债尤其表外负债的情况
3. 所有交易对手的信用风险敞口
4. 所管资产的类型
5. 让某些客户比其他客户享有更高权益的内部协议文件
6. 日常交易行为和模式
7. 任何其他美证监会SEC或“金融稳定监管小组”（Financial stability oversight council）认为必要的资料
此外，国会批准证监会SEC针对不同种类（按资产规模和类型分类）的PE私募或财务顾问设定不同的汇报口径和标准。该法案还要求证监会SEC不定期对注册的PE私募的留存文档进行检查。任何注册的PE私募有义务准备资料并接受SEC的检查。
2.2 PE客户信息的披露
1940年的投资顾问法（Advisers Act of 1940）不要求PE向SEC披露出资人客户的身份、出资额和投资历史等个人信息，除非出现对违反该法案其它规定的行为的调查，而该调查要求披露出资人信息。新法要求，SEC可以以衡量系统性风险为缘由，要求PE披露出资人的个人信息。
2.3 年度自查
1940 法，要求PE进行年度内审。内审目的也只是衡量内控合规体系是否完善，是否有漏洞。但新法案给予SEC加强年度内审的权力。SEC一个高官，Gene Gohlke，就对外界说过，年度内审将扩张至PE的其它方面，如业务风险，投资人管理等。
3. 联邦和地方的监管权责划分
没有豁免注册的PE，必须在联邦政府（SEC）和地方政府（地方证券协会）之间选择其中之一进行注册，但不能同时注册。该法案上列出了一些不能在联邦SEC注册的情况。划分的条件基本上看三条：资产规模、业务和办公所在地以及豁免条件。总体来看，规模的、业务地域范围较广的在SEC注册，而规模极小的地域性PE 通常在州注册；而国际背景的PE，无论大小都应在SEC注册，除非满足以上豁免条件。
该法案要求：
3.1只要PE在SEC注册过，州政府便无权再要求重复注册。
3.2 如果PE管理的资产规模小于 0.25亿美元，那么该PE应该向州政府下属的证券协会注册，而不是联邦政府的SEC，除非该PE符合一些例外条件（例如，业务发生地不在该州内，并且PE的客户都是满足例外条件的特殊类型的机构投资者，比如国外机构投资者）。
3.3如果PE管理资产在0.25亿美元到1亿美元之间、其主要业务和办公总部都在某一州、并且该州证券协会要求其在所在地注册，那么该PE被称为“covered advisor”，且必须在该州注册，而不是SEC。
3.4如果属于“covered advisor”类型PE的客户是注册的投资公司或商业企业，或者该PE需要在15个或更多的州进行注册，那么它还是需要在SEC注册。
4. 调整“可信投资者”和“合格客户”的定义
原1933年证券法Securities Act of 1933规定，股票发行企业可以在满足一定条件下卖出股份而无需在SEC注册。该条件为：如果买方为“可信投资者”或者为不超过35人的非“可信投资者”。在旧法规下，“可信投资者”定义为，任何过往两年的年收入超过20万（与配偶一起30万）、或者净资产超过100万美元的自然人。但是，新法案提高了“可信投资者”的门槛：首先，自然人所居住的房产被排除在净资产之外；而且，100万美元的门槛只从新法案生效起保留四年，四年后由SEC再确定更合适的准入门槛。新法案提高了“可信投资者”和“合格客户”的门槛，其本质也就是变相扩大了披露的要求。
原1940年的投资顾问法Advisors Act of 1940，规定PE私募只有对“合格客户”才可对资产增值部分收取一定百分比的费用收入。而“合格客户”指在该PE私募已投资75万美元或净资产至少150万美元的客户。新规定要求SEC对“合格客户”的准入门槛每五年一次按通货膨胀率进行调整，调整的最小区间为10万美元。
5. 总结
总之，Dodd新的投资顾问法案对美国私募PE加强了监管，并体现在以下三个方面：加强了财务顾问和业务信息的注册和报备，缩小了注册披露的豁免窗口；加强了注册后的稽查；国外私募基金和对规模较大的私募机构，监管统一上收联邦政府。该法案无疑填补之前的漏洞，使PE在美国国内的运作更加透明化。但是，其PE管理的两个特点依然没有发生本质变化：一，PE机构的监管仍是注册制而非审批制，新规定仅增加了事后稽查；二，监管主体统一为联邦下属的证监会。国会立法，证监会推行。这两点能够确保PE私募行业的在合法合规的情况下，依然能够快速和有序的发展。这是中国亟需借鉴的。
长期以来，美国监管PE私募主要依靠四大联邦法律：1933年证券法、1934年证券交易法、1940年投资交易法和1940年投资顾问法。然而，这四大法律对PE有若干较为严重的监管漏洞，其中最为严重的就是注册和信息披露。次贷危机后，Dodd-Frank Act多得-法兰克法案力图稳定美金融市场秩序，其中就包含了两个加强对PE私募监管的章节。该法案已经于2011年被执行，那么新法案所引起的美国PE监管情况的变化，总结如下：
1. 原PE私募注册备案的豁免条款被取消，现豁免窗口更小；
2. 以衡量PE私募的系统性风险为由，要求注册的PE留存业务档案底稿，包括交易记录和客户背景，美证监会可随时审查；
3. PE私募监管的权职划分上，联盟政府证监会管中大型、跨区域的PE私募，州政府管地方性小PE私募；
4. 通过修改“可信投资人”和“合格客户”的定义，提高了PE私募的披露要求；
5. 禁止银行控股公司设立PE私募；（原则上是这样，但事实上没有严格执行到位，例如高盛等最近才转为银行控股公司的企业是不能设立PE私募的，但高盛的PE私募并未因此而受限）
在较大的影响了美国PE私募监管的Dodd-Frank稳定美国金融秩序法案中，该法案的第四章包含了“2010私有资金投资顾问注册法案”（Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010）， 也被成为“私募基金法案”或“Private Fund Act”。该法案是对美国1940年的“投资顾问法案”（Investment Advisers Act of 1940）进行的修订。该修订中，最大的调整就是取消了对投资顾问注册要求的豁免权力。此外，该法案也对投资管理顾问提出了更严格、仔细的记账和披露报告的要求。
1. 投资顾问的注册
1940投资顾问法的法案对私募顾问的注册备案有要求，但是存在一个豁免窗口。该法案的203部分(b)(3)规定，在以下情况下，投资顾问便无需向SEC美证监会注册：1）在过往的任何12个月内，出资人（LP）小于15人；2）其财务顾问服务不面向公众和注册的投资公司或“商业发展公司”。在计算出资人的人数时，203部分(b)(3)允许把任何对冲基金或私有基金计算为一个出资人。因此，PE私募完可利用该漏洞，在任何12个月内，把所操盘的子基金控制在14个以内，而无需向美证监会披露私募顾问人员的任何信息。然而，随着越来越多的私募基金顾问和他们所掌管的基金信息在1940年投资顾问法和1940年投资公司法豁免条款的庇护下无法被获知，同时利用该豁免条款的基金所掌控资产的金额逐渐增大，导致美国议会里的很多人对原有监管PE私募法律是否还能有效监管PE私募，产生了质疑。
1940法案的203（B）（3）同意豁免注册的必要条件是过往12个月内的“客户”数少于15，而且投资顾问可以把所管理的单个的对冲基金或私募基金计为一个客户。这样，PE可以通过把12个月内所管的子基金数限制在14个以内，便无需向美证监会注册。
但是，新的私募基金法案把旧的豁免条例取缔，并设立的新的豁免条件：所管资产小于1.5亿美元的PE私募，可以不用向美证监会注册财务顾问。同时，新法案对一些特殊的PE和行业进行了更细致的约束：
1） 国外私有背景PE
新法规定，国外私有背景投资顾问 “Foreign Private Adviser”可以豁免注册，但需满足四个条件：一、在美国没有其它业务；二、少于15个美国本土客户；三、美国本土客户贡献的资产少于0.25亿美元；四，不对美国公众公募，且不对投资公司和商业发展公司（类似VC的上市投资服务机构）开放业务。
2）风险投资基金
美国的PE大都在二级市场上做杠杆收购，做上市前股权投资的大都是风险投资VC。新法案豁免了VC在SEC的注册。但是新法案没有清晰定义“风险投资基金”（Venture Capital Fund），并让SEC在法案执行一年内出具更具体的规定。经管不用注册，风投基金依然要准备业务存档记录和年度报告，以备SEC审查。
3）小型或中型私募资金投资顾问
新法案对中小型PE给予注册豁免，但前提是PE要满足两个条件：一、仅通过私募获取资金；二、所管美国境内资产小于1.5亿美元。但免注册PE仍要准备好给类业务存档记录，以备SEC现场检查。但是，新法案要求SEC监控中型私募基金的“系统性风险”，但没有指出何为“中型基金”（mid-sized private funds）。
4）消弱州内豁免适用范围
原法案的203部分(b)(1)豁免了财务顾问的注册要求，只要财务顾问的全部客户都居住在财务顾问主要办公地点所在的州内，而且财务顾问不会针对已在任何美国交易所挂牌或给予无牌交易权力的证券向客户提供任何形式的财务咨询业务。但新法案直接取消了该豁免条款。
5）修改了大宗商品交易顾问的豁免权力
新法案的203部分(b)(6)规定，如果财务顾问在CFTC大宗品期货交易所已注册为大宗品交易财务顾问，而且该顾问不提供大宗商品交易财务顾问以外的服务，那么该财务顾问可以豁免向美证监会注册。但是，如果该财务顾问既在大宗商品期货交易所注册，又主营证券交易类的咨询业务，那么他必须向美证监会注册。（“主营”是一个主观的概念，目前并没有量化的定义。）
6）对小型商业投资公司的顾问注册豁免
新版法案允许，如果投资顾问不是商业发展公司，且其客户仅为适用于1958年小型商业投资法案的小型商业投资公司，那么该投资顾问则无需向美证监会注册。
2.留存资料和现场检查
2.1 PE私募的系统性风险
新规要求，每个PE希姆需要保留日常业务底稿等资料，美证监会SEC会利用这些资料来监督推动投资者保护、并进行PE私募的系统性风险的分析。
新法案对这些资料的要求如下。
1. 业务底稿需覆盖所有客户
2. 所管资产的规模、杠杆负债尤其表外负债的情况
3. 所有交易对手的信用风险敞口
4. 所管资产的类型
5. 让某些客户比其他客户享有更高权益的内部协议文件
6. 日常交易行为和模式
7. 任何其他美证监会SEC或“金融稳定监管小组”（Financial stability oversight council）认为必要的资料
此外，国会批准证监会SEC针对不同种类（按资产规模和类型分类）的PE私募或财务顾问设定不同的汇报口径和标准。该法案还要求证监会SEC不定期对注册的PE私募的留存文档进行检查。任何注册的PE私募有义务准备资料并接受SEC的检查。
2.2 PE客户信息的披露
1940年的投资顾问法（Advisers Act of 1940）不要求PE向SEC披露出资人客户的身份、出资额和投资历史等个人信息，除非出现对违反该法案其它规定的行为的调查，而该调查要求披露出资人信息。新法要求，SEC可以以衡量系统性风险为缘由，要求PE披露出资人的个人信息。
2.3 年度自查
1940 法，要求PE进行年度内审。内审目的也只是衡量内控合规体系是否完善，是否有漏洞。但新法案给予SEC加强年度内审的权力。SEC一个高官，Gene Gohlke，就对外界说过，年度内审将扩张至PE的其它方面，如业务风险，投资人管理等。
3. 联邦和地方的监管权责划分
没有豁免注册的PE，必须在联邦政府（SEC）和地方政府（地方证券协会）之间选择其中之一进行注册，但不能同时注册。该法案上列出了一些不能在联邦SEC注册的情况。划分的条件基本上看三条：资产规模、业务和办公所在地以及豁免条件。总体来看，规模的、业务地域范围较广的在SEC注册，而规模极小的地域性PE 通常在州注册；而国际背景的PE，无论大小都应在SEC注册，除非满足以上豁免条件。
该法案要求：
3.1只要PE在SEC注册过，州政府便无权再要求重复注册。
3.2 如果PE管理的资产规模小于 0.25亿美元，那么该PE应该向州政府下属的证券协会注册，而不是联邦政府的SEC，除非该PE符合一些例外条件（例如，业务发生地不在该州内，并且PE的客户都是满足例外条件的特殊类型的机构投资者，比如国外机构投资者）。
3.3如果PE管理资产在0.25亿美元到1亿美元之间、其主要业务和办公总部都在某一州、并且该州证券协会要求其在所在地注册，那么该PE被称为“covered advisor”，且必须在该州注册，而不是SEC。
3.4如果属于“covered advisor”类型PE的客户是注册的投资公司或商业企业，或者该PE需要在15个或更多的州进行注册，那么它还是需要在SEC注册。
4. 调整“可信投资者”和“合格客户”的定义
原1933年证券法Securities Act of 1933规定，股票发行企业可以在满足一定条件下卖出股份而无需在SEC注册。该条件为：如果买方为“可信投资者”或者为不超过35人的非“可信投资者”。在旧法规下，“可信投资者”定义为，任何过往两年的年收入超过20万（与配偶一起30万）、或者净资产超过100万美元的自然人。但是，新法案提高了“可信投资者”的门槛：首先，自然人所居住的房产被排除在净资产之外；而且，100万美元的门槛只从新法案生效起保留四年，四年后由SEC再确定更合适的准入门槛。新法案提高了“可信投资者”和“合格客户”的门槛，其本质也就是变相扩大了披露的要求。
原1940年的投资顾问法Advisors Act of 1940，规定PE私募只有对“合格客户”才可对资产增值部分收取一定百分比的费用收入。而“合格客户”指在该PE私募已投资75万美元或净资产至少150万美元的客户。新规定要求SEC对“合格客户”的准入门槛每五年一次按通货膨胀率进行调整，调整的最小区间为10万美元。
5. 总结
总之，Dodd新的投资顾问法案对美国私募PE加强了监管，并体现在以下三个方面：加强了财务顾问和业务信息的注册和报备，缩小了注册披露的豁免窗口；加强了注册后的稽查；国外私募基金和对规模较大的私募机构，监管统一上收联邦政府。该法案无疑填补之前的漏洞，使PE在美国国内的运作更加透明化。但是，其PE管理的两个特点依然没有发生本质变化：一，PE机构的监管仍是注册制而非审批制，新规定仅增加了事后稽查；二，监管主体统一为联邦下属的证监会。国会立法，证监会推行。这两点能够确保PE私募行业的在合法合规的情况下，依然能够快速和有序的发展。这是中国亟需借鉴的。
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